税务师《财务与会计》知识点：资本运营

初清华公司拟对水木公司进行收购(采用购股方式)，根据预测分析，得到并购重组后目标公司——水木公司-2024年间的增量自由现金流量如下：

假定2025年及其以后各年的增量自由现金流量为650万元。同时根据较为可靠的资料，测知水木公司并购重组后的加权平均资本成本为9.5%，考虑到未来的其他不确定因素，拟以10%为折现率。此外，水木公司目前账面资产总额为2800万元(无关条件)，账面债务为1500万元。

【补充要求】计算水木公司预计整体价值和预计股权价值

【解析】

水木公司的明确的预测期内现金流量现值=(-800)/(1+10%)1+(-500)/(1+10%)2+(-200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+(500)/(1+10%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+10%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)10=588(万元)

明确的预测期后现金流量现值=(650/10%)×(1+10%)-10=2509(万元)

则：水木公司预计整体价值=588+2509=3097(万元)

水木公司预计股权价值=3097-1500=1597(万元)。

2.非折现式价值评估模式

非现金流量折现模式包括市盈率法、账面资产净值法和清算价值法等，本书主要介绍市盈率法的应用。

(1)市盈率法下的每股价值计算公式

每股价值=预计每股收益×标准市盈率

(2)参数的估计

①预计未来每年收益

可在目标公司当前盈利水平的基础上，考虑并购后的整合效应来确定。

②标准市盈率的确定

1.以一家或多家具有相似的发展前景和风险特征的公司为参照。

2.考虑主并企业自身的市盈率。这主要因为并购整合后的目标公司可能会得到与并购公司相同或相近的市场评价。

3.以最近10个或20个交易日的市盈率进行加权平均。这主要为了克服参照企业价格波动的影响。

【教材例5-19】

(1)HK糖果公司业已成功地进入第五个营业年的年末，且股份全部获准挂牌上市，年平均市盈率为12。该公司12月31日资产负债表主要数据如下：资产总额为20000万元，债务总额为5000万元。当年净利润为3500万元。

(2)HK公司现准备向ML公司提出收购意向(并购后ML公司依然保持法人地位)，ML公司是一家糖果制造商，其产品及市场范围正可以弥补HK相关方面的不足。12月31日资产负债表主要数据如下：资产总额为5000万元，债务总额为1000万元。当年净利润为500万元，前三年平均净利润为450万元。与ML公司具有相同经营范围和风险特征的上市公司平均市盈率为10。

(3)HK公司收购ML公司的理由是可以取得一定程度的协同效应，并相应能使ML未来的效率提高到同HK一样的水平。要求：运用市盈率法，分别按下列条件对目标公司的股权价值进行估测：

①基于目标公司ML最近的盈利水平和同业市盈率

②基于目标公司ML近三年平均盈利水平和同业市盈率

③假定目标公司ML被收购后的盈利水平能够迅速提高到并购公司HK当前的资产报酬率水平，且市盈率能够达到HK公司的水平。

【答案】

(1)目标公司价值=500×10=5000(万元)

(2)目标公司价值=450×10=4500(万元)

(3)HK公司资产报酬率=3500/20000=17.5%

ML公司预计净利润=5000×17.5%=875(万元)

目标公司价值ML=875×12=10500(万元)

【提示】基于不同的盈利预期和市盈率，目标公司估值差异会比较大，并购公司可以把这些估值结果看做一个估值区间，作为与目标公司谈判的基础。

【例题·单选题】主并企业A公司为上市公司，资产总额40000万元，当年净利润2000万元,市盈率为12，所在行业平均市盈率为10,而目标公司B公司资产总额为23000万元,如果并购后B公司能够达到主并企业的资产报酬率，并且B公司并购后的盈利水平能达到A公司行业平均市盈率水平，则B公司的价值为( )。

A.16000万元

B.23000万元

C.9200万元

D.11500万元

【答案】D

【解析】主并企业的资产报酬率=2000÷40000=5%

目标公司预计净利润=23000×5%=1150(万元)

目标公司价值=1150×10=11500(万元)

(四)并购支付方式

并购支付方式：是指并购活动中并购公司和目标公司之间的交易形式。

现金支付方式	优点	一种最简捷、最迅速的方式，且最为那些现金拮据的目标公司所欢迎。
	缺点	①对于大宗的并购交易，采用现金支付方式，无疑会给并购公司造成巨大的现金压力，甚至无法承受。 ②短期内大量的现金支付还会引起并购公司的流动性问题，而如果寻求外部融资，又会受到公司融资能力限制。 ③一些国家规定,如果目标公司接受的现金价款，必须缴纳所得税。
股票对价方式	含义	企业集团通过增发新股换取目标公司的股权。
	优点	可以避免企业集团现金的大量流出,从而并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。
	缺点	①可能会稀释企业集团原有的控制权结构与每股收益水平，甚至可能会被他人并购。 ②股票支付处理程序复杂，可能会延误并购时机，增大并购成本。
杠杆收购方式（LBO）		含义：是指企业集团通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。
		管理层收购中多采用杠杆收购方式。
		杠杆并购需要目标公司具备如下条件： ①有较高而稳定的盈利历史和可预见的未来现金流量； ②公司的利润与现金流量有明显的增长潜力； ③具有良好抵押价值的固定资产和流动资产； ④有一支富有经验和稳定的管理队伍等。
卖方融资方式	含义	指作为并购公司的企业集团暂不向目标公司支付全额价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定时期内分期、分批支付并购价款的方式。
	适用范围	用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况。
	应用前提	企业集团有着良好的资本结构和风险承受能力。
	优点	①方式灵活：签约时，企业集团还可以向目标公司提出按照未来业绩的一定比率确定并购的价格，并分期付款。即可以避免陷入并购陷阱，又可以减少并购当时的现金负担。 ②可以使企业集团获得税收递延支付的好处。

【例题·单选题】企业集团通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款的并购支付方式属于( )

A.现金支付方式

B.卖方融资方式

C.杠杆收购方式

D.股票对价方式

【答案】C

【例题·多选题】下列关于并购支付方式说法中，正确的有( )。

A.现金支付方式可能使并购企业的资产流动性出现问题

B.股票对价方式不影响企业原有的控制权结构与每股收益水平

C.杠杆收购适用于目标公司的利润与现金流量有明显的增长潜力的企业

D.卖方融资方式用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况

E.管理层收购中多采用杠杆收购方式

【答案】ACDE

【解析】股票对价方式可能会稀释企业集闭原有的控制权结构与每股收益水平;所以选项B不正确。

【例题·单选题】下列关于杠杆收购方式的表述中，正确的是( )。()

A.必须保证较高比率的自有资金

B.可以避免并购企业的大量现金流出，减少财务风险

C.可以保护并购企业的利润，任何企业都可以采用这种方式

D.多用于管理层收购

【答案】D

【解析】杠杆并购需要目标公司具备如下条件：①有较高而稳定的盈利历史和可预见的未来现金流量;②公司的利润与现金流量有明显的增长潜力;③具有良好抵押价值的固定资产和流动资产;④有一支富有经验和稳定的管理队伍等。因此，管理层收购中多采用杠杆收购方式。

(五)并购后的一体化整合

企业并购后的整合工作包括财务整合、文化整合、人力资本整合、组织整合、经营战略整合等以系列整合。其中财务整合是核心的内容与环节之一。

财务整合的基本内容包括：财务管理目标的整合、财务组织的整合、财务管理制度的整合、会计核算体系的整合、资产与债务的整合、业绩考评体系的整合。

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